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風再起時,海螺水泥有望上演巨象起舞

每日財報 · 2020-07-24 09:14

前一段時間市場較為瘋狂,但水泥建材板塊卻并不亮眼。業(yè)內(nèi)人士給出的解釋是目前南方汛情耽誤了工程建設(shè),導致相關(guān)板塊沒有向上異動,但根據(jù)他們調(diào)研的結(jié)果,隨著過去幾年由環(huán)保趨嚴而導致的去產(chǎn)能不斷推進,目前水泥行業(yè)的供給已經(jīng)偏緊,甚至可能出現(xiàn)缺口。而今年經(jīng)濟整體下行壓力較大,基建還是要加碼進行,隨著下半年疫情和汛情的陸續(xù)結(jié)束,新開工項目有望帶動水泥板塊景氣上行。

業(yè)內(nèi)人士認為以上邏輯并沒有什么瑕疵,所以今天重點介紹一下水泥板塊的絕對龍頭——海螺水泥。

強周期屬性的水泥行業(yè)

如果一個公司正在如火如荼的向上發(fā)展,那么往往是整個行業(yè)都在上行周期,跑贏行業(yè)可以,但要逆行業(yè)而動往往是艱難的。水泥行業(yè)的周期性屬性明顯,背后的決定因素是基建和房地產(chǎn)周期。帶大家復盤一下過去十年的水泥行業(yè)。

2009年開始,水泥開啟了上行周期,而這背后是四萬億計劃的強烈刺激以及寬松的信貸環(huán)境下,基建和地產(chǎn)開始輪番發(fā)力刺激經(jīng)濟增長。2008年11月,為應對國際金融危機與重建汶川地震受災地區(qū),中國政府推出4萬億元投資計劃,直接投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及民生工程等領(lǐng)域,這些大家都聽說過。

基建投資與房地產(chǎn)投資先后于2008 年11月以及2009年3月開始提速,在基建地產(chǎn)周期共振下,水泥產(chǎn)能逐漸釋放,與之同步釋放的還有相關(guān)公司業(yè)績,2009-2011年,海螺水泥的營收增速分別為3.18%、38.04%、40.99%,歸母凈利潤同比分別增長35.96%、74.12%、87.38%。

自2010年開始,房地產(chǎn)調(diào)控政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向,由刺激需求導向轉(zhuǎn)變?yōu)橐种品績r導向,隨后的調(diào)控政策接二連三地出臺,調(diào)控力度也逐步增大,限貸限購措施逐漸升級,房價快速上漲的勢頭得到抑制,在房地產(chǎn)市場降溫的情況下,四萬億計劃政策的經(jīng)濟刺激效應也進入尾聲;2010 年-2011年基建投資增速開始放緩,房屋新開工面積增速持續(xù)下行。2012年2月開始進入負增長狀態(tài),與此同時,2011年11月,工信部發(fā)布《水泥工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》,明確要淘汰落后水泥產(chǎn)能2.5億噸,2012年全年停產(chǎn)淘汰產(chǎn)能達2.8億噸,為近年最高值。

即便在此情形下,水泥熟料的新增產(chǎn)能供給依然大于停產(chǎn)及淘汰,產(chǎn)能仍處于逐年增長的態(tài)勢,在需求乏力的情況下,全國水泥價格持續(xù)走低,水泥牛市走向終結(jié)。海螺水泥2012年的年報顯示,公司的營收和凈利潤分別同比下滑5.94%和45.58%。

2016年開始,行業(yè)整體開始恢復,從需求端來看,下游地產(chǎn)需求回暖,房屋新開工面積出現(xiàn)回升,商品房銷售面積與待售面積增速差增大,地產(chǎn)行業(yè)去庫存 效果顯著。從供給端來看,水泥行業(yè)大型企業(yè)的合并重組與落后產(chǎn)能的淘汰提升了利潤空間,水泥價格強勢反彈。

注意到,以海螺水泥為代表的龍頭企業(yè)明顯跑贏行業(yè)整體,根源在于水泥價格上漲階段海螺水泥能夠迅速釋放產(chǎn)能,成本的下降也使得公司的利潤率水平提升。2016-2018年,海螺水泥的營收增速分別為9.72%、34.65%、70.50%,歸母凈利潤增速分別為13.48%、85.87%、88.05%。

從需求端來看,去年水泥產(chǎn)量增速達 6%,是過去5年以來增長最快的一年。房屋開工建設(shè)增速保持穩(wěn)定,雖然今年年初受疫情影響出現(xiàn)大幅下滑,但疫情穩(wěn)定后降幅迅速收窄,客觀來說,地產(chǎn)行業(yè)的水泥需求是持續(xù)超預期的,并沒有出現(xiàn)大幅下滑的情況。另一方面,進入2020年之后,基建預期的增強也為水泥行業(yè)的需求增添了新的動能,這部分需求有望在下半年集中釋放,在供給端產(chǎn)能不會大幅釋放的背景下,水泥行業(yè)的景氣度有望上行,這就是看好的邏輯所在。

龍頭海螺,優(yōu)勢明顯

海螺集團前身為安徽省寧國水泥廠?!昂B荨钡拿Q來源于寧國水泥廠的海螺牌水泥商標,而海螺牌的命名則選自寧國水泥廠石灰石礦山的名稱“大海螺”礦和“小海螺”礦。1996年,在寧國水泥廠的基礎(chǔ)上,海螺集團成立,總部移至蕪湖,1997年,海螺集團以寧國水泥廠、白馬山水泥廠為主發(fā)起成立安徽海螺水泥股份公司。

根據(jù)年報披露的數(shù)據(jù),海螺水泥2019年的營收達到1570億,扣非凈利潤為335.9億,營收和凈利潤比華新水泥、山峰水泥和冀東水泥加起來都多,是水泥行業(yè)毋庸置疑的龍頭。規(guī)模如此巨大的公司,業(yè)績卻能在過去十年保持25.22%的復合增長率,堪稱大象起舞。

展開來看,水泥、熟料是公司的主要業(yè)務(wù),此外公司也經(jīng)營建材貿(mào)易、骨料及石子等,2019 年,在公司收入結(jié)構(gòu)中,水泥、建材貿(mào)易、熟料、骨料及石子、其他分別占 63%、24%、6%、1%、6%。

除了盈利高增長,公司的利潤含金量也非常高,自上市以來,除了2010和2011年,其余年度的凈現(xiàn)比均大于1。過去三年的ROE 分別為19.12%、29.66%、27.03%,在整個A股上市公司中屬于第一梯隊,完全達到了巴菲特的選股要求。

業(yè)內(nèi)人士發(fā)現(xiàn),成本優(yōu)勢是海螺水泥領(lǐng)先業(yè)內(nèi)的重要原因。2019年公司成本構(gòu)成中原材料/燃料及動力合計占比達到78.1%。其中原材料主要是石灰石,燃料及動力主要是煤炭和電力,2016-2019 年,公司單噸成本均低于同業(yè)16-20元,相對較為穩(wěn)定。隨著礦山整治,行業(yè)噸原材料成本從2016年35元上漲到2019年48元,而海螺水泥早期收購大量廉價石灰石資源,形成了競爭優(yōu)勢。一方面保證了公司經(jīng)營的持續(xù)性,另一方面低價的石灰石資源帶來公司成本優(yōu)勢,但成本優(yōu)勢近年來有所縮小。

除了原材料成本具備優(yōu)勢,海螺水泥在費用端的管控也明顯占優(yōu),公司每噸三費支出長期保持行業(yè)領(lǐng)先。根據(jù)各公司年報,2016-2019 年,海螺水泥的每噸三費低于行業(yè)16-21元,相對較為穩(wěn)定。

公司三費較低,一方面由于公司在管理效率/人員成本控制上優(yōu)勢明顯,另一方面得益于公司較低的資產(chǎn)負債率,使其單噸財務(wù)費用低于同業(yè)。負債較低的根本原因是海螺水泥資金流充足,根據(jù)公司2019年的年報,公司期末現(xiàn)金及等價物余額220.14億元,為上市以來的歷史新高。

其中,經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為407.38億元,相對 2018年同期的360.59億元增長46.79億。期末貨幣資金為550億,同時期末還持有公允價值高達168億的銀行理財產(chǎn)品。一季度貨幣資金繼續(xù)增加至575億,而同期的長短期借款分別為37.55億和25.80億,根本構(gòu)不成償債壓力。2019年公司的資產(chǎn)負債率只有20.4%,是所有上市水泥企業(yè)中資產(chǎn)負債率最低的。

不僅是在國內(nèi)市場領(lǐng)先,海螺水泥也是所有中國企業(yè)中在海外實力最強的公司。截止2019年年底,國內(nèi)水泥企業(yè)海外的產(chǎn)能規(guī)模為3982萬噸/年。其中海螺水泥、華新水泥、紅獅水泥位列前三,產(chǎn)能規(guī)模分別為1094萬噸、487萬噸和 372萬噸。

編輯:梁愛光

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