在外需放緩、內(nèi)需波動的經(jīng)濟下行時期，推動房地產(chǎn)投資早日企穩(wěn)對實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標、保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間具有重要意義。從1-5月的數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)市場仍處于慣性下行階段。房地產(chǎn)銷售何時能夠企穩(wěn)？在需求端發(fā)生明顯變化的情況下，銷售增速是否還能大幅回升？房地產(chǎn)投資增速又會在何時見底？政策又應如何發(fā)力？本文將對上述問題展開討論。

一、“銷售底”何時到來？

房地產(chǎn)投資企穩(wěn)的重要前提是銷售企穩(wěn)。銷售回款是房地產(chǎn)開發(fā)資金的重要來源。2021年以來，受“三道紅線“、”房地產(chǎn)貸款集中度”等規(guī)則約束，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額增速創(chuàng)下歷史新低。疊加部分房企相繼違約導致投資者信心重挫，房企境內(nèi)外發(fā)債情況也不容樂觀。在這種情況下，銷售回款成為房地產(chǎn)到位資金的主要來源。因此，商品房銷售回暖有利于保障房地產(chǎn)開發(fā)投資活動的平穩(wěn)運行。截至2022年5月份，定金及預收款和個人按揭貸款分別占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的31.7%和16.2%，二者合計占比將近一半。因此，銷售回暖會使房企資金狀況改善，有助于提高房企拿地和新開工的積極性。在我國，商品房是典型的由需求變動引起價格變動的商品，商品房銷售面積與房價表現(xiàn)正相關。因此，銷售回暖有助于抑制房價下行趨勢，提升房價上漲預期，從而有利于增加房企利潤空間，進而加快房企拿地和新開工的速度。

釋放購房需求是銷售回暖不可或缺的前提，前者需要放松限購限售和給予金融支持兩方面共同配合。合理的購房需求金融支持，包括降低首付比例、下調(diào)按揭貸款利率、放松限貸標準等等，這些舉措有助于降低居民購房負擔與成本，從而促進需求釋放?；仡欉^去房地產(chǎn)下行周期的經(jīng)驗，下調(diào)首付比例和貸款利率后，各大城市紛紛放松限購限售標準。在放松限購和積極的金融支持下，商品房銷售增速于半年左右后開始觸底企穩(wěn)回升。

從“政策底”領先“銷售底”的規(guī)律看，本輪房地產(chǎn)下行周期可能于二季度末迎來銷售底。在本輪房地產(chǎn)下行周期中，央行于2021年9月率先發(fā)聲“兩個維護”，政策底開始顯現(xiàn)。今年1月份，住建部提出“充分釋放居民購房需求”，陸續(xù)有多個二三線城市放松調(diào)控政策，2月當月住房銷售面積增速下降幅度開始收窄。但3月份國內(nèi)本土疫情的沖擊導致3月銷售增速再次大幅下降，本輪房地產(chǎn)下行周期銷售底的出現(xiàn)將晚于歷史經(jīng)驗。4月29日，中央政治局會議提出支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求。預計下個階段調(diào)控政策有望進一步放松，住房金融環(huán)境也將進一步改善，疊加本土疫情沖擊回落，二季度后期可能將迎來銷售底。

從個人住房貸款加權平均利率領先指標看，一季度個人住房按揭貸款利率步入下行通道。回顧2010年以來的三個地產(chǎn)短周期，2011年12月、2014年9月和2018年12月分別迎來住房貸款利率向下的拐點，并在2012年2月、2015年2月和2019年2月迎來銷售增速向上的拐點，分別歷時2、5和2個月到達下行周期的“銷售底”，個人住房貸款加權平均利率領先銷售一個季度左右。2022年以來，為充分釋放住房需求，維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)運行，央行下調(diào)5年期LPR報價，多個省市也下調(diào)了住房貸款利率。一季度末，個人住房貸款加權平均利率為5.49%，較去年年底下降14bp，本輪房地產(chǎn)下行周期的按揭利率向下拐點開始顯現(xiàn)，這似乎也預示“銷售底”將在二季度末出現(xiàn)。

二、本輪周期銷售觸底回升幅度可能有限

本輪地產(chǎn)周期商品房銷售觸底后回升幅度有多大？還會出現(xiàn)像2012年~2013年或2015年~2016年大幅的反彈嗎？在討論這些問題之前，首先需要分析影響商品房銷售的四個因素在本輪周期和過去三輪周期表現(xiàn)的不同之處。

首先，迄今為止，住房貸款利率還未出現(xiàn)大幅度下調(diào)?；仡?010年以來的地產(chǎn)周期，2012年~2013年和2014年~2016年期間，房貸利率下調(diào)最大幅度分別高達142bp和244bp，銷售面積增速從-13.6%和-9.2%上升至37.1%和33.1%，漲幅高達50.7和42.3個百分點。2022年一季度末，個人住房貸款加權平均利率出現(xiàn)下調(diào)，但較去年年末高點僅下調(diào)14bp，下調(diào)幅度遠不及2010年后前兩輪周期。雖然在整體利率水平持續(xù)下行的情況下，房貸利率邊際下行空間必然越來越小，但迄今為止本輪利率下調(diào)的幅度實在有限。

其次，限購限貸放松政策集中在局部省市。近日，二線城市南京、杭州、蘇州、成都、鄭州等和三四線城市西寧、泰州、安陽、菏澤等多個城市公布了購房鼓勵措施，主要包括放松限購限售、下調(diào)首付貸款比例、放松公積金貸款政策、提高公積金貸款額度、發(fā)放購房補貼等方面。與歷史上相比，當前房地產(chǎn)調(diào)控政策仍聚集在城市層面，邊際放松力度偏弱。

2014年~2016年的地產(chǎn)周期中，在房地產(chǎn)銷售面積同比增速轉負的背景下，中央經(jīng)濟工作會議明確提出要去庫存（2015.12），全國層面統(tǒng)一的房地產(chǎn)放松政策紛紛出臺。央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，明確二套房認貸不認房（2014.09）、不限購城市首套房首付比例調(diào)整為25%（2015.09）；住建部和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，將二套房首付比例由60%-70%下調(diào)至不低于40%（2015.03）、已結清購房貸款的家庭再次申請公積金貸款時，首付比例降至20%（2015.08）；并搭配降息降準、PSL工具為化解房地產(chǎn)庫存、促進銷售回暖提供支持。

2017年~2019年的房地產(chǎn)下行周期，在“房住不炒、因城施策”的調(diào)控框架下，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的放松力度小于上一輪周期，全國層面的政策僅國家發(fā)改委出臺要求城區(qū)常住人口100萬~300萬的Ⅱ型大城市要全面取消落戶限制；城區(qū)常住人口300萬~500萬的Ⅰ型大城市要全面放開放寬落戶條件，并全面取消重點群體落戶限制。

在放松限購限貸層面，僅三四線城市、個別二線和一線城市出臺了相關政策，并無全國層面的政策出臺。在這一輪下行周期中，銷售回升幅度相對比較有限。在2021年至今的下行周期中，房地產(chǎn)調(diào)控的放松政策仍然以地方層面為主，全國層面的僅央行下調(diào)房貸利率下限這一政策。在堅持“房住不炒”原則下，房地產(chǎn)政策將堅持“因城施策”的思路，預計本輪政策放松力度將介于2014年~2015年和2018年~2019年之間。

再次，購房信心偏弱。一方面，居民對未來收入的預期轉弱。當前，宏觀經(jīng)濟面臨著較大的下行壓力，再加上國內(nèi)本土疫情反復，居民失業(yè)風險加大，微觀個體對未來收入信心轉弱，限制了人們加杠桿買房。央行2022年一季度調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國城鎮(zhèn)居民未來收入信心指數(shù)為50%，處于歷史較低水平。另一方面，居民對房價上漲的預期轉弱?！百I漲不買跌”的購房心理在房地產(chǎn)下行周期中加強了對商品房銷售的沖擊，在沒有扭轉居民對房價下跌預期之前，居民對商品房將保持觀望態(tài)度。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度，樣本城鎮(zhèn)居民持有房價上漲預期占比為16.3%，為2015年6月以來的最低值。

再次，潛在首次置業(yè)群體規(guī)模收縮和城鎮(zhèn)化增速放緩?；仡?000年以來的房地產(chǎn)市場，可以發(fā)現(xiàn)滯后25~27年的出生人數(shù)與商品房銷售面積走勢一致，這主要是因為首次置業(yè)群體通常集中在25~27歲的青年人群。其中，2009年的銷售高峰對應了1984年出生人口小高峰（滯后25年）。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，人們的受教育程度顯著提高，初婚年齡也逐漸推遲，商品房銷售小高峰從對應滯后25年的出生人數(shù)轉變?yōu)閷獪?6年的出生人數(shù)。2013年和2016年的銷售高峰分別對應了1987年和1990年出生人數(shù)小高峰（滯后26年）。

2017年之后，26歲左右的人口規(guī)模呈現(xiàn)快速下降趨勢，商品房銷售增速也隨之下降。與此同時，我國已經(jīng)進入城鎮(zhèn)化中后期階段，城鎮(zhèn)化增速將不斷放緩。2021年我國城鎮(zhèn)化率是64.7%，城鎮(zhèn)化率增速為1.3%，較2020年下降0.58個百分點，較“十三五”期間平均增速下降1個百分點。由于今年并未有顯著人口小高峰，同時疊加城鎮(zhèn)化增速放緩的影響，潛在的購房需求也會相應受到影響。

潛在的購房群體規(guī)模收縮意味著剛需少于過去，房價上漲預期占比偏低意味著投資性需求下降。居民可支配收入增速放緩以及對未來收入信心預期軟弱導致居民購房能力和信心下降，疊加因城施策調(diào)控思路下難以出現(xiàn)全國層面的放松政策，進一步抑制了銷售增速的回升幅度?？偠灾?，本輪地產(chǎn)下行周期銷售增速回升幅度可能較為有限，將弱于過去的歷史周期。

三、“投資底”何時到來？

要穩(wěn)定房地產(chǎn)投資增長，除了促進銷售回暖之外，改善房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境也是關鍵所在。2021年以來，房企融資環(huán)境全面大幅收緊。其中，間接融資方面，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速持續(xù)下滑。截至今年一季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比下降0.4%，比上年末低1.3個百分點，比2018年三季度減少將近25個百分點，處于歷史低位。直接融資情況也不容樂觀。截至4月，房企內(nèi)地信用債年內(nèi)累計發(fā)行1820億元，同比下降34%；地產(chǎn)美元債融資余額1943億美元，同比增長18.3%，增速較去年年末下降8.5個百分點；股權融資功能基本消失。嚴峻的房地產(chǎn)融資環(huán)境在一定程度上制約了房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回升。

近期，央行要求保持開發(fā)貸款平穩(wěn)有序投放，強調(diào)商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司等要做好重點房企風險處置項目并購金融服務，穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務，加大并購債券融資支持力度。截至一季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額12.56萬億元，同比下降0.4個百分點，是該數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來首次負增長；個人住房貸款余額38.84萬億元，同比增長8.9%，增速比上年末低2.3個百分點，比2016年末低將近30個百分點，住房金融環(huán)境需要進一步放松。4·29政治局會議和5·23國常會強調(diào)優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管。在政策積極推動下，下個階段房企資金融通的堵點有望逐漸打通，融資渠道將有所拓寬，房企融資狀況將會逐步改善。

當前，土地市場初現(xiàn)回暖跡象。去年下半年以來，供給端的住房金融政策開始放松，包括并購貸款不計入三道紅線，保障房貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理、支持民營企業(yè)發(fā)債融資等。與此同時，相較于2021年前兩次土拍，2021年第三次土拍和今年前兩輪土拍規(guī)則都有所放松，包括下調(diào)準備金比例、延長土地出讓金交款期限、取消“限房價”、“限銷售對象”等措施，同時釋放更多優(yōu)質(zhì)地塊來提振土地市場信心。從去年12月至今年4月，成交土地溢價率從2.5%連續(xù)四個月上升至5.2%，土地市場初現(xiàn)回暖跡象。經(jīng)測算，土地溢價率變化通常領先地產(chǎn)投資三個季度左右。因此，從土地市場來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資有可能在三季度企穩(wěn)。

從流動性的角度看，M2同比增速持續(xù)回升。M2反映整個市場資金的寬裕程度，對房地產(chǎn)市場影響較大。M2同比增速是地產(chǎn)周期較好的領先指標。在過去的地產(chǎn)周期中，M2領先房地產(chǎn)投資時間并不一致，有一個季度的，也有三個季度的。2021年12月，M2同比增速再次回到9%以上，結束了之前連續(xù)10個月下行的趨勢；2022年5月M2增速達到11.1%，較上月上漲0.6個百分點，意味著房地產(chǎn)開發(fā)投資在今年三季度企穩(wěn)的可能性較大。

根據(jù)統(tǒng)計局的解釋，房地產(chǎn)開發(fā)投資是指報告期內(nèi)完成的全部用于房屋建設工程、土地開發(fā)工程的投資額以及公益性建筑和土地購置費等的投資。從土地購置費和建安工程投資運行情況看，本輪房地產(chǎn)投資筑底時間可能較長。

2021年土地成交相對冷清，拖累了今年土地購置費增長。2021年，在銷售回落、現(xiàn)金流緊張的情況下，房企拿地意愿低迷，土地成交價款同比不斷下降，直到三季度后才止跌回升，全年僅增長2.8%。受去年同期高基數(shù)的影響，今年5月份土地成交價款再次大幅回落至-28.1%。考慮到土地成交價款同比領先土地購置費同比10個月左右，今年土地購置費增長狀況也不容樂觀。

2010年以來的三輪地產(chǎn)周期，前兩輪房地產(chǎn)投資上漲主要是靠建安工程投資拉動的，2015年~2018年的房地產(chǎn)投資上漲主要是由土地購置費增長拉動，土地購置費占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重也從2015年的18%上升至2021年的29.5%。因此，土地購置費的低迷對全年房地產(chǎn)開發(fā)投資的支撐也會下降，甚至會造成拖累。

銷售回暖幅度有限和庫存高企以及去年土地成交面積低迷將拖累今年新開工。回顧2015年~2018年，受房地產(chǎn)供給側去庫存政策影響，棚改工程的推進促進商品房銷售快速回暖，但房企新開工與擴大投資態(tài)度仍比較謹慎，較高的去庫存壓力造成了銷售回暖期間建安工程投資并未出現(xiàn)明顯上漲，甚至還有小幅回落。而在本輪地產(chǎn)周期，商品房庫存處于歷史