新一輪調(diào)控使得市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)繼續(xù)回升的預(yù)期有所改變，我們認(rèn)為：此輪宏調(diào)的實(shí)際效果仍需要繼續(xù)觀察，但是水泥內(nèi)部行業(yè)結(jié)構(gòu)的改變使得宏調(diào)帶來(lái)的利潤(rùn)波動(dòng)幅度將明顯較上輪影響小，我們傾向于認(rèn)為此輪宏調(diào)不改變水泥行業(yè)繼續(xù)上升的軌跡。

　　調(diào)控不改水泥產(chǎn)量增速

　　我們預(yù)期，此輪宏調(diào)帶來(lái)的利潤(rùn)波動(dòng)幅度將明顯較上輪影響小，傾向于認(rèn)為此輪宏調(diào)不改變水泥行業(yè)繼續(xù)上升的軌跡。

　　前兩次宏觀調(diào)控均使得行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)巨幅波動(dòng)：1993-1994年的宏調(diào)使得水泥行業(yè)產(chǎn)量增速?gòu)?993年的19%下降到1996年的3%，行業(yè)利潤(rùn)從1993年的112億元下降到1996年的虧損27億元；2004年的宏觀調(diào)控使得產(chǎn)量增速?gòu)?003年的19%下降到2005年的8%，行業(yè)整體利潤(rùn)下降39%。

　　本次調(diào)控與前兩次不同，緣于兩個(gè)因素：一是本次調(diào)控的大背景———經(jīng)濟(jì)仍處于快速上升周期中。根據(jù)國(guó)金證券宏觀策略部的預(yù)期，今明兩年的固定資產(chǎn)投資增速回落有限：與1993-1994年的經(jīng)濟(jì)與固定資產(chǎn)增速見頂快速回落的大環(huán)境不同，我們正處于一個(gè)黃金年代，GDP的增長(zhǎng)在“十一五”期間預(yù)期都將維持在8%以上的高速增長(zhǎng)水平。同時(shí)，根據(jù)國(guó)金證券宏觀策略部的預(yù)期，今明兩年的固定資產(chǎn)投資增速仍將維持在26%與24%的高位水平。根據(jù)這一預(yù)期以及我們對(duì)固定資產(chǎn)投資與水泥產(chǎn)量的回歸分析，今明兩年水泥產(chǎn)量增速至少將保持在15%以上。

　　二是行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)改變———集中度提高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的挖潛效應(yīng)明顯使得宏調(diào)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)波幅的影響將明顯小于上兩輪調(diào)控：2004年起水泥行業(yè)進(jìn)入大規(guī)模整合階段，前三名集中度從2003年的4.7%迅速提高到今年5月的13.3%，行業(yè)集中度提高直接帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益則直接體現(xiàn)在費(fèi)用率的降低上。2002年行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中三項(xiàng)費(fèi)用占比2002年的16.1%下降到今年4月的11.9%，盡管由于煤電能源成本的上升帶來(lái)了企業(yè)利潤(rùn)率的下降，我國(guó)的水泥整合進(jìn)程仍在進(jìn)行中（行業(yè)集中度仍遠(yuǎn)低于全球水平）。伴隨著集中度的提高，價(jià)格波動(dòng)幅度將繼續(xù)減小，費(fèi)用率繼續(xù)下降帶來(lái)的內(nèi)生性增長(zhǎng)都將使得企業(yè)利潤(rùn)波幅將小于上兩輪調(diào)控。

　　部分區(qū)域市場(chǎng)銷量上升

　　整體來(lái)看，預(yù)期江浙滬地區(qū)水泥效益由于銷量的上升將繼續(xù)回升，京津唐地區(qū)由于價(jià)格上升的可持續(xù)性將成為主要區(qū)域市場(chǎng)中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最好的地區(qū)，廣東市場(chǎng)由于眾多大企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)能相繼投入仍然持續(xù)效益低迷的局面。

　　江浙滬地區(qū)水泥效益仍將繼續(xù)回升。以統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，江浙滬地區(qū)今年1-4月的累計(jì)利潤(rùn)1.3億元，較去年同期虧損2.4億元增加盈利約3.7億元，銷量快速上升、價(jià)格小幅回升以及煤炭?jī)r(jià)格的下降是引起盈利大幅回升的最主要原因。

　　我們預(yù)期華東地區(qū)2005年至今新投放產(chǎn)能很少，市場(chǎng)仍處于消化產(chǎn)能的階段中，因此價(jià)格基本仍然處于低位小幅回升的過(guò)程中。另外，從固定資產(chǎn)投資來(lái)看，江浙滬截至今年5月的固定資產(chǎn)投資增速分別為26%、6.9%和15%，明顯低于全國(guó)水平，因此我們預(yù)期宏觀調(diào)控對(duì)于該地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速影響不大。在新增供給很少、需求仍處于穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)下，我們預(yù)期江浙滬地區(qū)的水泥效益仍將繼續(xù)回升。

　　京津唐地區(qū)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最好。京津唐地區(qū)今年1-4月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)81百萬(wàn)元，較去年同期增加盈利1億元，產(chǎn)量的增長(zhǎng)和價(jià)格快速上升是盈利回升的主要原因。

　　今年以來(lái)，京津唐地區(qū)房地產(chǎn)投資快速上升，直接導(dǎo)致區(qū)域水泥出現(xiàn)供不應(yīng)求狀態(tài)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至今年5月，北京、天津、河北的商品房新開工面積增速分別為49%、37%、34%，盡管面臨宏觀調(diào)控的影響，但商品房新開工面積增速直接帶來(lái)連貫性的需求增長(zhǎng)，而水泥線建設(shè)周期至少也要1年時(shí)間，因此我們判斷該區(qū)域的水泥價(jià)格仍將持續(xù)快速上升，水泥價(jià)格對(duì)于企業(yè)效益的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于水泥銷量。因此我們判斷該地區(qū)由于價(jià)格上升的可持續(xù)性將成為主要區(qū)域市場(chǎng)中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最好的地區(qū)。

　　長(zhǎng)期關(guān)注水泥區(qū)域龍頭

　　無(wú)論是宏觀調(diào)控還是別的影響因素，由于水泥行業(yè)固有的短腿運(yùn)輸半徑，當(dāng)區(qū)域整合帶來(lái)高集中度時(shí)，這些影響因素都將影響甚微。

　　我們認(rèn)為，長(zhǎng)久來(lái)看，水泥企業(yè)最終形成的盈利模式將是通過(guò)掌控上游的礦山資源和下游的攪拌站的城市物理網(wǎng)點(diǎn)資源來(lái)形成區(qū)域資源相對(duì)壟斷，從而形成對(duì)區(qū)域價(jià)格的很強(qiáng)的控制力。因此，高集中度下的區(qū)域價(jià)格話語(yǔ)權(quán)成為我們選擇水泥企業(yè)的最重要的投資依據(jù)。

　　順此思路，選擇區(qū)域龍頭企業(yè)是投資水泥行業(yè)的最主要策略。

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